Buch Vorbeben

Die Im­mo­bilien­blase

Übertrei­bun­gen liegen in der Natur des Menschen. Das ist letztlich der Grund für Fi­nanzblasen wie die von 2007. Selbst mit der besten Regulierung lässt sich so etwas nicht verhindern. Was ist in jüngster Zeit passiert? Nach der Jahrtausendwende mit ihrem beispiel­losen Aktienboom und anschließenden Crash sanken die Zinsen in den USA dermaßen stark, dass es sich für Amerikaner lohnte, Geld zu leihen und dieses in anderen Vermögensklassen anzulegen. Beispiel­sweise in Immobilien. Zwischen 2000 und 2006 kletterten die Im­mo­bilien­preise um 120 % (New York) oder gar 180 % (Miami). Die Vereinigten Staaten erlebten einen auf Pump gebauten Hausboom, der jede bis dato da gewesene Speku­la­tions­blase in den Schatten stellte. In der Endphase des Booms erhielt jeder, der eine Hypothek haben wollte, tatsächlich eine – unabhängig von seiner Kreditwürdigkeit.

Run in den Ruin

Der positive Effekt auf die Weltwirtschaft blieb nicht aus: Immobilien und Aktien stiegen im Preis, speziell amerikanis­chen Haus­be­sitzern ging es jahrelang aus­geze­ich­net. Aber der Boom war fremd­fi­nanziert, und ein Kredit ist ein Kredit – zumindest war das früher einmal so. Heutzutage sind Banken in der Lage, vergebene Kredite auf dem Finanzmarkt weit­erzure­ichen und sie so aus der eigenen Bilanz zu nehmen; man nennt das „Verbriefung“. Dieses Vorgehen schafft Raum für weitere Kredite und hat sich binnen Kurzem zur gängigen Praxis entwickelt.

„Das Platzen der Kreditblase wirft für die Math­e­matiker ein großes Problem auf. Denn rein math­e­ma­tisch hätte diese Blase nicht platzen dürfen.“

Der Rit­ter­schlag kam von den Rat­ing-Agen­turen. Mithilfe math­e­ma­tis­cher Modelle, die die Rück­zahlungswahrschein­lichkeit von Krediten berechnen, bewerteten die großen Agenturen die durch Kredite gedeckten festverzinslichen Wertpapiere. Ein hohes Rating bedeutet hohe Sicherheit, sollte man meinen. Das Rating eines Wertpapiers bestimmt aber zugleich den Preis, der sich dafür erzielen lässt. In den Boomjahren war es kein Problem, die vor allem mit Immobilien-, aber auch mit Aut­o­fi­nanzierungskred­iten unterlegten, verbrieften Wertpapiere an den Abnehmer zu bringen. 2007 war es fast auf einen Schlag aus damit.

Streik am Kreditmarkt

Im Februar des Jahres meldete New Century, der zweitgrößte Kreditgeber für nicht er­stk­las­sige („subprime“) Kredite in den USA, hohe Verluste im Stammgeschäft. Das war ein Warnruf. Plötzlich stiegen die Zinsmargen (Risikoauf­schläge gegenüber er­stk­las­si­gen Anleihen), auch für Kred­it­pa­piere, die gar nicht mit dem Im­mo­bilien­markt zusam­men­hin­gen. Nach diesem kurzen Einbruch setzte sich der Boom jedoch wieder unbeirrt fort. Und mit einem neuen Typus von Kredit kam eine zusätzliche scharf gemachte Bombe ins Spiel: Der Kredit für Unternehmen mit schlechter Kreditwürdigkeit – er war das Äquivalent zum Sub­prime-Kredit am Im­mo­bilien­markt – sah nicht mehr die sonst üblichen Kontrollen und Sicher­heitsmaßnahmen vor. Mit dieser neuen Runde fauler Kredite war der Anfang vom Ende eingeläutet. Mitte Juni 2007 standen zwei Hedgefonds der renom­mierten US-In­vest­ment­bank Bear Stearns vor dem Kollaps, nach New Century gerieten weitere Sub­prime-Kred­it­ge­ber in Schieflage, die Hauspreise in den USA en­twick­el­ten sich plötzlich landesweit rückläufig. Das Ergebnis: ein Käuferstreik bei Kred­it­pa­pieren und ein Verkäuferstreik am In­ter­banken­markt, auf dem sich die Banken un­tere­inan­der Tagesgeld ausleihen.

Knall auf Fall

Das war der große Knall. Die Beschwich­ti­gungsver­suche der betroffenen Zen­tral­banken dies- und jenseits des Atlantiks wirkten unglaubwürdig. Die Bank of England verhielt sich vollends unseriös, als sie einen Tag nach ihrer Warnung vor „moralischen Gefahren, wenn Zen­tral­banken das Fi­nanzsys­tem mit allzu viel Liquidität unterstützen“, die Hy­potheken­bank Northern Rock vor der Pleite bewahrte und ver­staatlichte. Die deutsche Bun­desregierung tat nichts anderes, als sie angeschla­ge­nen Lan­des­banken wie der Sachsen LB unter die Arme griff.

„Das Problem ist nicht Regulierung. Das Problem war eine Überzahl extrem risikofreudi­ger Investoren. Die beste Methode, dieses Problem zu lösen, ist nicht Regulierung, sondern ein Crash.“

Die Zen­tral­banken machten in dieser Situation einen Kar­di­nalfehler, der jede Glaubwürdigkeit vermissen ließ: Sie halfen den nicht mehr zahlungsfähigen Fi­nanzin­sti­tu­tio­nen, sodass Spekulanten die Gewinner waren. Ging das Wagnis auf, behielten sie ihren Gewinn; tat es das nicht, sprangen ihnen Zentralbank oder Regierung helfend zur Seite – der Steuerzahler beglich die Rechnung. Nun stellt sich die Frage, ob die Hy­pothekenkrise des Jahres 2007 nur ein Vorbeben oder schon das Beben selbst war.

Fehlender Lerneffekt

Ist der zeitweilige Zusam­men­bruch des Kred­it­mark­tes womöglich ein Anzeichen für das Scheitern des kap­i­tal­is­tis­chen Systems an sich? Um diese Frage zu beantworten, muss man sich vergegenwärtigen, wieso es immer wieder zu Übertrei­bun­gen, zu Blasen an den Finanzmärkten kommt. Allen Speku­la­tions­blasen gemeinsam sind zunächst eine mitreißende Jubel­stim­mung und der anschließende Versuch, hohe Preise durch Scheinar­gu­mente zu recht­fer­ti­gen. Das Kred­itvol­u­men steigt an, die Investoren kaufen auf Pump. Ob nun die berühmte Tulpen­zwiebel­blase des 17. Jahrhun­derts, die Übertrei­bun­gen der Jahre 1907 und 1929 oder die New-Econ­omy-Blase der Jahrtausendwende – sie alle trugen diese klassischen Anzeichen.

„Was passiert, wenn eine Bank an die Kred­i­to­ber­grenze stößt? Eine der Möglichkeiten ist, dass sich die Bank mit dieser Situation begnügt. Eine genügsame Bank ist allerdings ein Widerspruch in sich.“

Man sollte meinen, dass die Menschen erkennen, wenn sie sich in eine Speku­la­tions­blase hineinmanövrieren. Alan Greenspan, US-Noten­bankchef über beinahe zwei Jahrzehnte, resümierte nüchtern: „Menschen können die Blasen nicht vermeiden. Sie können nicht lernen.“

Wie der Kreditmarkt funk­tion­iert

Im Gegensatz zum Aktienmarkt handeln auf dem Kreditmarkt nur pro­fes­sionelle Akteure. Die aus Krediten gebastelten Kon­struk­tio­nen sind z. T. hochkomplex. Sogar viele Profis verstehen sie nicht vollständig – was sie aber nicht davon abhält, damit zu handeln. Stark vereinfacht ausgedrückt geschieht nichts anderes, als dass Kredite in Wert­pa­pieren gebündelt werden, sodass die Bonität dieser Wertpapiere größer sein kann als die zugrunde liegenden Kredite. Das ist keine Zauberei, denn das Wertpapier lässt sich notfalls „übe­rab­sich­ern“. Sie nehmen eine bestimmte Anzahl von Im­mo­bilien­hy­potheken, beispiel­sweise 100, und bündeln Sie sie zu einem Wertpapier; dieses ist nun mit den Hypotheken unterlegt oder, im Fachjargon, verbrieft.

„Auch wenn man dem Konzept der Fi­nanz­mark­tin­no­va­tio­nen eher skeptisch gegenübersteht, so muss man dennoch zugeben, dass die Verbriefung zu den großen In­no­va­tio­nen in diesem Sektor gehört.“

Wahrschein­lich erleiden einzelne Hypotheken einen Zahlungsaus­fall, was in gewissen Grenzen völlig normal ist. Also unterlegen Sie Ihr Wert­pa­pierkon­strukt vor­sicht­shal­ber mit mehr als den er­forder­lichen 100 Hypotheken. Nun können Sie Ihr verbrieftes Wertpapier an Dritte verkaufen. Die Abnehmer erhoffen sich bestimmte regelmäßige Zin­szahlun­gen, deren Höhe ebenfalls von der Bonität der verbrieften Hypotheken abhängt und die sich aus den Hy­potheken­zin­szahlun­gen speisen. Die Hy­potheken­nehmer erfahren nicht einmal davon, dass ihre Gläubiger mit­tler­weile gewechselt haben.

Swaps und Derivate

Während das noch einigermaßen einfach war, wird es nun eine Spur kom­plizierter. Zum wichtigsten Fi­nanzin­stru­ment der jüngsten Zeit avancierte der so genannte Swap, ein Austausch von Zahlungsströmen. Viele Mark­t­teil­nehmer können nur bestimmte Arten von Krediten erhalten und möchten lieber andere haben. Der eine hätte etwa gern einen variablen, bekommt aber nur den von der Bank angebotenen festen Zinssatz; ein anderer hätte lieber einen festen und damit berechen­baren Zins. Zunächst sieht es aus, als würden bei einem Swap beide Parteien gewinnen – aber am Ende wird sich eine der beiden Einschätzung als falsch her­ausstellen, da sich entweder der feste oder der variable Zins als vorteil­hafter erweisen wird.

„20 Jahre ist nor­maler­weise die Zeit, die gebraucht wird, bis die Erinnerung an die finanzielle Katastrophe ausgelöscht wird und eine neue Variante der Demenz entsteht, die den Geist der Finanzmärkte erobert.“

Die nächste Stufe ist der Credit Default Swap (CDS). Grundlage eines CDS ist ein Kredit von einer Bank an ein Unternehmen, wobei sich die Bank gegen den Ausfall versichern möchte. Für diese Form der Ver­sicherung zahlt die Bank eine Prämie an denjenigen, der das Risiko auf sich nimmt. Das ist in einem wirtschaftlichen Sinne gesehen eine Ver­sicherungsleis­tung. Bei CDS handelt es sich um so genannte Derivate, also abgeleitete Wertpapiere. Da der Versicherer ja nur im Aus­nah­me­fall zahlen muss, im optimalen Fall also keine Kosten anfallen, lädt diese Struktur bereits zur Spekulation ein.

„Der Kreditmarkt ist ein Markt, in dem fast nur Profis handeln – im Gegensatz zum Aktienmarkt.“

Zu den weiteren, fast ausschließlich für Insider verständlichen Kred­it­mark­tin­stru­menten ist es nur noch ein kleiner Schritt. Während bei MBS (Mortgage Backed Securities, durch Hypotheken besicherte Wertpapiere) noch Hypotheken als Sicherheit zugrunde liegen, besteht bei CDOs (Col­lat­er­al­ized Debt Obligations, besicherte Schuld­ver­schrei­bun­gen) eine noch größere Distanz zum ursprünglichen Kred­it­nehmer. Hier werden nicht mehr Hypotheken selbst gekauft, sondern man investiert in verbriefte Hy­pothekenkred­ite. CDOs existieren auch auf Kred­itkarten- oder Au­tokred­iten. Doch damit nicht genug, denn es geht auch virtuell: Eine Bank gründet eine „syn­thetis­che CDO“ und kauft den Ver­sicherungss­chutz, den die syn­thetis­che CDO verkauft. Irgendwann investieren CDOs in andere CDOs, was von manchen Experten als „wirkliche Innovation“ gefeiert wurde. Spätestens hier war der Punkt, an dem selbst die Profis nicht mehr erfassten, was durch welches Wertpapier besichert war – und anscheinend in­ter­essierte es auch niemanden.

So geht’s weiter nach dem Crash

Erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2007 tauchte diese Frage wieder auf. Als die Antwort darauf jedoch für die meisten Beteiligten un­be­friedi­gend ausfiel und sich die Mark­t­teil­nehmer fortan misstrauten, brach die Kreditblase in sich zusammen, der Markt für viele verbriefte Papiere trocknete aus. Für die Zukunft sind ver­schiedene Szenarien denkbar:

• Das Ba­sis­szenario sieht eine Krise mit­telschw­eren Ausmaßes. Nach der ersten Phase des Crashs beruhigt sich die Lage wieder. Obwohl für einzelne Banken ein großer Schaden entstanden ist, bleibt er für die Volk­swirtschaft insgesamt im erträglichen Rahmen. Die Re­al­wirtschaft leidet zwar, kommt aber um eine Rezession herum. Die Reaktion der Politik ist streng: Obwohl die Krise nicht von den viel gescholte­nen Hedgefonds ausging, ist mit einer Welle an Reg­ulierun­gen zu rechnen. Dieses Szenario ist am wenigsten extrem, was aber nichts über seine Wahrschein­lichkeit aussagt.
  
• Das op­ti­mistis­che Szenario geht davon aus, dass durch den Crash ein Exzess bereinigt wurde und sich die Märkte anschließend nach­haltiger entwickeln können. Gerade gut aufgestellte Firmen profitieren von dieser Situation. Wenn die Zen­tral­banken die Leitzinsen noch weiter und drastischer zurücknehmen, kommt es zu einem Boom, der durchaus sogar stärker sein kann als der letzte. Wie ein Markt mit Überspeku­la­tion geordnet auf „Nor­mal­niveau“ zurückkehrt, bleibt jedoch unklar.
  
• Das pes­simistis­che Szenario ist nicht der Super-GAU, aber eines, das völlig im Einklang steht mit der Marktlage. Die Krise köchelt vor sich hin, die Banken verzeichnen hohe Ab­schrei­bungsver­luste und fahren daraufhin ihr Kreditgeschäft zurück. Da sich die US-Wirtschaft spürbar verlangsamt, reagiert die US-Noten­bank mit deutlichen Zinssenkun­gen. Die Realzinsen, bei denen die In­fla­tion­ser­wartun­gen schon eingepreist werden, drehen ins Negative. Das führt bei Firmen und Konsumenten dazu, sich vermehrt zu verschulden, da Kredite nunmehr äußerst günstig scheinen. Die Politik des lockeren Geldes fördert einen neuen Boom an den Aktien- und Kreditmärkten, die bis 2009 so richtig Fahrt aufnehmen. Nun aber meldet sich die Inflation zurück, denn die Flutung mit Liquidität hinterlässt un­weiger­lich Spuren. Weil die Leitzinsen wieder erhöht werden, gerät die US-Wirtschaft erst ins Stocken und dann in den Leerlauf. Angeschla­gen zwar, aber intakt durchsteht die in­ter­na­tionale Finanzwelt den Schock. Dieses pes­simistis­che Szenario lässt sich durch aufkeimenden Pro­tek­tion­is­mus, spektakuläre Pleiten oder neue Ter­ro­ran­griffe variieren und verschärfen.