Buch Das Ende der Finanzmärkte – und deren Zukunft

Die Reflexivitätstheorie

Die Finanzkrise von 2008 stellt alles bisher Dagewesene in den Schatten. Schuld an der Krise sind fun­da­men­tale Fehlannah­men über das Mark­t­geschehen. Anders als es das vorherrschende Paradigma besagt, tendieren Märkte im Allgemeinen und Finanzmärkte im Speziellen nämlich keineswegs zu einem Gle­ichgewicht.

„Die Sicht der Mark­t­teil­nehmer und -reg­u­la­toren entspricht nie dem tatsächlichen Stand der Dinge, d. h. Märkte erreichen nie das Gle­ichgewicht, das die ökonomische Theorie postuliert.“

Das Paradigma des sich selbst reg­ulieren­den Marktes wird von der impliziten Annahme getragen, dass die Mark­t­teil­nehmer über vollständiges Wissen verfügen. Diese Annahme ist falsch, denn sobald ein Mensch an der Situation, die er verstehen will, selbst beteiligt ist, ist sein Wissen nicht mehr neutral. Warum ist das so? Indem der Mensch den Markt verstehen will, übt er eine kognitive Funktion aus: Er nimmt ihn wahr und zieht daraus Wissen. Aber nicht nur. Die Akteure an den Finanzmärkten, die Profis ebenso wie die Pri­vatan­leger, wollen auf dem Markt agieren, indem sie beispiel­sweise Wertpapiere kaufen oder verkaufen. Damit nehmen sie teil und bee­in­flussen den Markt – eine ma­nip­u­la­tive Funktion. Wenn beide Funktionen zusam­menkom­men, entsteht eine reflexive Situation. Um objektives Wissen gewinnen zu können, müssen die beobachteten Phänomene unabhängig betrachtet werden. Nur dann kann man von Fakten sprechen. Im Zusam­men­wirken der kognitiven und der ma­nip­u­la­tiven Funktion ist das nicht mehr der Fall: Zu den Fakten gesellen sich die Erwartungen und die Absichten der Mark­t­teil­nehmer. Solche Eventualitäten haben nichts mit Wissen zu tun.

Die Kehrseite des Wissens ist der Irrtum

Math­e­ma­tisch lässt sich der Sachverhalt so ausdrücken: Eine eindeutig bestimmte Funktion braucht eine unabhängige Variable, nach der sich der Wert der abhängigen Variable richtet. Bei der kognitiven Funktion ist die unabhängige Variable der Stand der Dinge und die abhängige Variable ist die Wahrnehmung. Bei der ma­nip­u­la­tiven Funktion verhält es sich genau andersherum, denn hier wird ja der Stand der Dinge durch die Entschei­dung, die wiederum auf der Wahrnehmung basiert, verändert. In einer reflexiven Situation nimmt eine Funktion der anderen die unabhängige Variable weg. Die Wahrnehmung der Beteiligten stimmt nicht mit dem Stand der Dinge überein. Ihr Wissen ist unvollständig.

„Das Verstehen einer Situation und die Beteiligung an ihr sind zwei ver­schiedene Funktionen.“

Irrtümer gehören demnach zum Leben. Der Mensch kann wohl Erken­nt­nisse über die Realität gewinnen, aber je mehr Wissen er anhäuft, desto mehr erkennt er, wie viel Wissen ihm noch zur vollständigen Erkenntnis fehlt. Das Ding, auf das sich die Erken­nt­nis­bemühungen richten, ist selten ein starres Objekt, schon gar nicht, wenn es sich um einen Markt handelt. Das Ziel bewegt sich, und das Wissen, um es zu erfassen, wird in Bereiche ausgedehnt, in denen es nicht mehr gilt. Aus richtigen Deutungen werden Fehldeu­tun­gen. So wurde beispiel­sweise die Denkweise der Natur­wis­senschaften auf die Gesellschaftswis­senschaften ausgedehnt. Das ist prob­lema­tisch. Soziale Phänomene haben mit einem Aspekt zu kämpfen, den es bei der Natur­wis­senschaft nicht gibt: die Reflexivität. Unser Denken ist unsicher, der Lauf der Dinge unbestimmt. Die klassische ökonomische Theorie hat das Gle­ichgewicht­sprinzip von Newton einfach übernommen, ohne zu erkennen, dass die Finanzmärkte sich nicht auf ein Gle­ichgewicht zu bewegen. Schließlich werden sie von Erwartungen beeinflusst und nicht von Handlungen, die auf Wissen basieren.

Kon­so­li­dierungs­boom in den 60er Jahren

Ein typisches Beispiel dafür, dass die Finanzmärkte nicht zu einem Gle­ichgewicht tendieren und auf Un­wis­senheit und Un­sicher­heit basieren, liefert der Kon­so­li­dierungs­boom in den 60er Jahren. Rüstung­sun­ternehmen, die nach dem Ende des Viet­namkriegs ihre Felle davon­schwim­men sahen, setzten ihre relativ hoch bewerteten Aktien ein, um Firmen mit schwächer bewerteten Aktien zu kaufen und auf diese Weise ihre Gewinne zu steigern. Es funk­tion­ierte, und schnell folgten erste Nachahmer. Immer mehr Unternehmen kauften neue Firmen auf und verbesserten so ihr Kurs-Gewinn-Verhältnis. Irgendwann genügte schon das Versprechen, eine Akquisition vornehmen zu wollen, um den eigenen Aktienkurs in die Höhe zu treiben.

„Reflexive Situationen sind durch ein Fehlen von Übere­in­stim­mung zwischen den Wahrnehmungen der Beteiligten und dem tatsächlichen Stand der Dinge gekennze­ich­net.“

Irgendwann waren die Kurs-Gewinn-Verhältnisse so hoch, dass die Erwartungen nicht mehr erfüllt werden konnten. Langsam trat die Fehlannahme offen zutage, aber noch machten die meisten bei dem Spiel weiter mit. Mit dem Scheitern der Übernahme der Chemical Bank durch die Reliance Group war der Wendepunkt erreicht und die Talfahrt der Aktienkurse begann. Übernahmen waren immer weniger interessant, weil sie keine Überbe­w­er­tun­gen mehr nach sich zogen. Interne Probleme der Konzerne kamen plötzlich zum Vorschein, es gab Gewin­nwar­nun­gen. Zu allem Übel setzte auch noch eine Rezession ein. Viele Unternehmen gingen Bankrott, und die Überlebenden mussten sich wieder mühsam hochar­beiten.

Das Boom-Bust-Mod­ell

Der Kon­so­li­dierungs­boom der 60er ist das Beispiel einer klassischen Boom-Bust-Se­quenz, wie sie auch bei der Krise von 2008 zu beobachten ist: Am Anfang stehen ein Trend und eine allgemeine Vor­ein­genom­men­heit. Zu Beginn ist der Trend noch nicht deutlich erkennbar. Er beschle­u­nigt sich, sobald er erkannt und durch Vor­ein­genom­men­heit verstärkt wird. Von einem Gle­ichgewicht entfernt man sich immer weiter. Es folgt eine Phase des Testens, in der die Kurse kurz sinken können. Ist dieser Test bestanden, festigen sich die gle­ichgewichts­fer­nen Bedingungen. Dann kommt irgendwann der Moment, in dem die Erwartungen nicht mehr erfüllt werden. Es folgt eine Zeit des Wankens: Das Spiel wird zwar noch mitgespielt, aber niemand traut der Sache mehr richtig. Schließlich ist der Scheit­elpunkt erreicht: Trend und Vor­ein­genom­men­heit schlagen die ent­ge­genge­set­zte Richtung ein, es folgt der Absturz.

„Die Reflexivitätstheorie liefert keine de­ter­minierten Ergebnisse wie die Newton’sche Physik; sie iden­ti­fiziert vielmehr ein inhärentes Element der Unbes­timmtheit in Situationen mit Beteiligten, die auf der Basis des un­vol­lkomme­nen Verstehens operieren.“

Märkte bewegen sich nicht auf ein Gle­ichgewicht zu. Deshalb brauchen sie Regulierung. Aber die staatlichen Behörden handeln auch auf der Basis unvollständigen Wissens, genauso wie die Mark­t­teil­nehmer. Darum gibt es auch für sie keine allgemeinen Regeln. Der Finanzmarkt folgt seinem in­di­vidu­ellen Weg, der mit dem bisher Dagewesenen nichts zu tun hat. Die Marktpreise werden nicht nur durch die Prozesse und die Akteure beeinflusst, sondern sie können auch ihrerseits auf die Fun­da­men­talbe­din­gun­gen eines Marktes einwirken – obwohl sie diese laut gängiger Theorie nur wider­spiegeln sollen. Die Blasen enden meist in Fi­nanzkrisen, an deren Ende wieder eine Regulierung steht.

Die Im­mo­bilien­blase

Die Im­mo­bilien­blase ist nur ein Teil der Probleme, mit denen sich das weltweite Fi­nanzsys­tem kon­fron­tiert sieht. Sie nahm ihren Anfang, als die US-Noten­bank nach dem Platzen der In­ter­net­blase und nach den Ter­ro­ran­grif­fen vom 11. September 2001 die Leitzinsen auf 1 % senkte. Geld war billig. Die Menschen konnten alles kaufen, auch Immobilien, die nun wegen der plötzlich steigenden Nachfrage immer teurer wurden. Damit gab es einen Trend. Kredite wurden immer schneller gewährt. Dem lag die Fehlannahme zu Grunde, dass der Wert einer Sicherheit durch eine besonders großzügige Kred­itver­gabe nicht geschmälert würde. Hy­pothek­endar­lehen hatten Hochkon­junk­tur. Und weil die Fi­nanzin­sti­tute so gut damit verdienten, lockerten sie die Ansprüche an die Bonität der Kunden immer mehr. Am Ende konnten Häuser ohne Anzahlung gekauft werden. Selbst als die Zinssätze wieder stiegen, ging der Trend nicht gleich zurück. Erst als im Frühjahr 2007 die New Century Financial Corporation Konkurs anmelden musste, setzte die Kehrtwende ein.

Die Superblase

Die Im­mo­bilienkrise ist eingebettet in eine bedeutend größere und komplexere Boom-Bust-Se­quenz. Auch diese Superblase entwickelte sich durch ausufernde Methoden der Kreditschöpfung. Hinzu kam die Fehlannahme, dass Märkte sich selbst regulieren können. Dieser Mark­t­fun­da­men­tal­is­mus, der auf der Theorie des vol­lkomme­nen Wettbewerbs fußt, konnte sich nach dem Zweiten Weltkrieg und erst recht nach dem Zusam­men­bruch der sozial­is­tis­chen Systeme besonders gut entfalten. Im Sozialismus hatte sich gezeigt, dass staatliche Einmischung durchaus fehler­be­haftet sein kann. Dass das aber keineswegs ein Beweis dafür ist, dass un­reg­ulierte Märkte perfekt sind, wollte niemand sehen. Märkte sind Konstrukte der Menschen und damit unterliegen sie auch Fehlern. Deswegen bewegen sie sich auch nicht auf ein Gle­ichgewicht zu, sondern eher hin zu Extremen.

„Es gab eine sym­bi­o­tis­che Beziehung zwischen den Vereinigten Staaten, die liebend gern mehr kon­sum­ierten, als sie pro­duzierten, und China und anderen Exporteuren aus dem asiatischen Raum, die sich darüber freuten, mehr zu produzieren, als sie kon­sum­ierten.“

Wurden die Märkte nach der Großen Depression in den 1930er Jahren erfolgreich reguliert, so kehrte in den 80er Jahren der Mark­t­fun­da­men­tal­is­mus zurück. Drei Trends leiteten dann die Superblase ein: die wachsende Kred­i­t­ex­pan­sion, die Glob­al­isierung der Finanzmärkte und das Zurückfahren von Fi­nanzvorschriften. Dank der Glob­al­isierung kann sich das Kapital ungehindert bewegen. Ein Staat hat wenige Möglichkeiten der Regulierung, wenn das Geld einfach wieder abgezogen und woandershin verschoben werden kann. Zwar gibt es ein Konsortium in­ter­na­tionaler Finanzbehörden, jedoch nimmt niemand dessen Regeln so richtig ernst, die USA am aller­wenig­sten. Der Dollar als wichtigste Reservewährung sorgte dafür, dass Finanzwerte in die USA gepumpt wurden. Dank dem billigen Geld kon­sum­ierten die Amerikaner auf Teufel komm raus, sodass mehr importiert als exportiert wurde. Die Güter kamen vor allem aus den weniger en­twick­el­ten Ländern. Die wiederum in­vestierten das so verdiente Geld in US-Anleihen und sonstige US-Schuldti­tel. Leis­tungs­bi­lanzde­fizit und Haushalts­de­fizit stiegen in den USA gle­ichzeitig an.

„Der Glaube, dass Märkte zum Gle­ichgewicht tendieren, ist direkt für die gegenwärtigen Turbulenzen ve­r­ant­wortlich.“

Die damit ein­herge­hende Kred­i­t­ex­pan­sion wurde durch immer neue Fi­nanzin­stru­mente sowie Fremd­kap­i­tal u. a. von Hedge-Fonds getragen und beflügelt. Solange es Kred­it­nehmer und Kreditgeber gab, erfreute sich das Un­gle­ichgewicht eines schnellen Wachstums. Dann kam die Im­mo­bilien­blase dazu und mit ihr Fi­nanzpro­dukte, die darauf setzten, dass der Markt zum Gle­ichgewicht tendiert. Deren Einfluss auf den Markt ließen die Erfinder aber außer Acht. Die Leute lebten im Irrglauben, dass der Wert ihrer Häuser immer weiter um zweis­tel­lige Prozentsätze steigen würde. Durch neue Hypotheken wurde der Konsum finanziert. Die Sparquote lag bei null. Der Trend machte kehrt, als die Im­mo­bilien­preise nicht mehr stiegen. Die Haushalte erwiesen sich als maßlos überschuldet. Der Konsum ging zurück. Investoren flüchteten aus dem Dollar.

Was können wir daraus lernen?

Wir stehen an einem Wendepunkt (Anmerkung von BooksInShort: Das Buch wurde im Frühjahr 2008 veröffentlicht). Sämtliche Kon­trol­lver­suche der Finanzbehörden sind gescheitert. Das von den Notenbanken in den Markt gepumpte Geld kann den gestörten Kreditfluss nicht wieder beleben. Viele der neuen Fi­nanzpro­dukte fallen in sich zusammen, der Rest der Welt flieht aus dem Dollar, und die Kap­i­tal­ba­sis der Banken hat derart gelitten, dass diese ihre Engagements zurückfahren.

„Das Boom-Bust-Muster ist ein überzeu­gen­des Beispiel für die Reflexivität.“

Schuld ist wiederum die nicht beachtete Reflexivität: Die Mark­t­teil­nehmer unterlagen dem Irrglauben, die Märkte würden sich auf ein Gle­ichgewicht zu bewegen. Auch die Behörden vertrauten fälschlicher­weise auf die Selb­streg­ulierung des Marktes. Der Fehlannahme, verrückt spielende Kurse würden sich von allein wieder beruhigen, unterlagen auch die Entwickler der zahlreichen syn­thetis­chen Fi­nanzpro­dukte.

„Die Ver­gan­gen­heit ist eindeutig de­ter­miniert, die Zukunft dagegen ungewiss. Entsprechend ist es leichter zu erklären, wie es zu der gegenwärtigen Situation gekommen ist, als vorherzusagen, wohin sie führt.“

Prognosen darüber, was uns an den Finanzmärkten noch bevorstehen wird, lassen sich auch mit der Reflexivitätstheorie nicht stellen. Wohl aber zeigt sie, von welcher Annahme sich die Politik künftig leiten lassen muss: Märkte dürfen nicht sich selbst überlassen werden.