Buch Kernschmelze im Finanzsystem

Run in den Ruin

Übertrei­bun­gen liegen in der Natur des Menschen. Selbst mit der besten Regulierung hätte sich die Finanzkrise von 2008 nicht verhindern lassen. Was ist passiert? Nach der Jahrtausendwende mit ihrem beispiel­losen Aktienboom und anschließenden Crash sanken die Zinsen in den USA dermaßen stark, dass es sich für Amerikaner lohnte, Geld zu leihen und dieses in anderen Vermögensklassen anzulegen. Beispiel­sweise in Immobilien. Zwischen 2000 und 2006 kletterten die Im­mo­bilien­preise um 120 % (New York) oder gar 180 % (Miami). Die USA erlebten einen auf Pump gebauten Hausboom, der jede bis dato da gewesene Speku­la­tions­blase in den Schatten stellte. In der Endphase des Booms erhielt jeder, der eine Hypothek haben wollte, tatsächlich eine – unabhängig von seiner Kreditwürdigkeit.

„Das Platzen der Kreditblase wirft für die Math­e­matiker ein großes Problem auf. Denn rein math­e­ma­tisch hätte diese Blase nicht platzen dürfen.“

Immobilien und Aktien stiegen im Preis, speziell amerikanis­chen Haus­be­sitzern ging es jahrelang aus­geze­ich­net. Aber der Boom war fremd­fi­nanziert, und ein Kredit ist ein Kredit – zumindest war das früher einmal so. Heutzutage sind Banken in der Lage, vergebene Kredite auf dem Finanzmarkt weit­erzure­ichen und sie so aus der eigenen Bilanz zu nehmen; man nennt das „Verbriefung“. Dieses Vorgehen schafft Raum für weitere Kredite und hat sich binnen Kurzem zur gängigen Praxis entwickelt. Der Rit­ter­schlag kam von den Rat­ing-Agen­turen. Mithilfe math­e­ma­tis­cher Modelle, die die Rück­zahlungswahrschein­lichkeit von Krediten berechnen, bewerteten die großen Agenturen die durch Kredite gedeckten festverzinslichen Wertpapiere. Ein hohes Rating bedeutet hohe Sicherheit, sollte man meinen. Das Rating eines Wertpapiers bestimmt aber zugleich den Preis, der sich am Kap­i­tal­markt dafür erzielen lässt. In den Boomjahren war es kein Problem, die vor allem mit Immobilien-, aber auch Kred­itkarten- oder Aut­o­fi­nanzierungskred­iten unterlegten, verbrieften Wertpapiere an den Abnehmer zu bringen. 2007 war es fast auf einen Schlag aus damit.

Streik am Kreditmarkt

Im Februar des Jahres meldete New Century, der zweitgrößte Kreditgeber für nicht er­stk­las­sige („subprime“) Kredite in den USA, hohe Verluste im Stammgeschäft. Das war ein Warnruf. Plötzlich stiegen die Zinsmargen auch für Kred­it­pa­piere, die gar nicht mit dem Im­mo­bilien­markt zusam­men­hin­gen.

„Auf keinen Fall darf eine Zentralbank insolvente Fi­nanzin­sti­tu­tio­nen unterstützen.“

Der Kredit für Unternehmen mit schlechter Kreditwürdigkeit – das Äquivalent zum Sub­prime-Kredit am Im­mo­bilien­markt – sah nicht mehr die sonst üblichen Kontrollen und Sicher­heitsmaßnahmen vor. Mit dieser neuen Runde fauler Kredite war der Anfang vom Ende eingeläutet. Mitte Juni 2007 standen zwei Hedgefonds der renom­mierten US-In­vest­ment­bank Bear Stearns vor dem Kollaps, nach New Century gerieten weitere Sub­prime-Kred­it­ge­ber in Schieflage, die Hauspreise in den USA en­twick­el­ten sich plötzlich rückläufig. Das Ergebnis: ein Käuferstreik bei Kred­it­pa­pieren und ein Verkäuferstreik am In­ter­banken­markt, auf dem sich die Banken un­tere­inan­der Tagesgeld ausleihen.

Knall auf Fall

Das war der große Knall. Die Beschwich­ti­gungsver­suche der betroffenen Zen­tral­banken dies- und jenseits des Atlantiks wirkten unglaubwürdig. Die Bank of England verhielt sich vollends unseriös, als sie einen Tag nach ihrer Warnung vor „moralischen Gefahren, wenn Zen­tral­banken das Fi­nanzsys­tem mit allzu viel Liquidität unterstützen“, die Hy­potheken­bank Northern Rock vor der Pleite bewahrte und ver­staatlichte. Die deutsche Bun­desregierung tat nichts anderes, als sie angeschla­ge­nen Lan­des­banken wie der Sachsen LB unter die Arme griff. Die Zen­tral­banken machten in dieser Situation einen Kar­di­nalfehler, der jede Glaubwürdigkeit vermissen ließ: Sie halfen den nicht mehr zahlungsfähigen Fi­nanzin­sti­tu­tio­nen mit so genannten Bail-outs, fi­nanziellen Notret­tun­gen. Ein Vorgehen mit gefährlichen moralischen Neben­wirkun­gen: Eine Bank, die nach missglückten Speku­la­tio­nen auf die die Unterstützung des Staates zählen darf, macht in guten Zeiten Gewinn – in schlechten gibt sie die Rechnung indirekt an den Steuerzahler weiter.

„Das Problem ist nicht Regulierung. Das Problem war eine Überzahl extrem risikofreudi­ger Investoren. Die beste Methode, dieses Problem zu lösen, ist nicht Regulierung, sondern ein Crash.“

Einen vorläufigen Höhepunkt erreichte die Krise, als die amerikanis­che Zentralbank Fed die In­vest­ment­bank Bear Stearns mit 30 Milliarden Dollar rettete. Als dann im September 2008 auch noch die zahlungsunfähigen US-Hy­pothekenge­sellschaften Fannie Mae und Freddy Mac ver­staatlicht wurden, gab es kein Halten mehr. Die Aktienkurse fielen weltweit ins Bodenlose, die wichtige In­vest­ment­bank Lehman Brothers ging Konkurs, die US-Regierung beschloss ein Ret­tungspaket von 700 Milliarden, reihenweise wurden Banken quasi-ver­staatlicht, Island stand vor dem Staats­bankrott. Die kurzfristige Wirkung der Ret­tungspakete – auch des deutschen von 500 Milliarden Euro – verpuffte, die Finanzkrise weitete sich zur eigentlichen Wirtschaft­skrise aus. Die Rezession wurde zur Tatsache.

Wie der Kreditmarkt funk­tion­iert

Allen Speku­la­tions­blasen gemeinsam sind zunächst eine mitreißende Jubel­stim­mung und der anschließende Versuch, hohe Preise durch Scheinar­gu­mente zu recht­fer­ti­gen. Das Kred­itvol­u­men steigt an, die Investoren kaufen auf Pump. Ob nun die berühmte Tulpen­zwiebel­blase des 17. Jahrhun­derts, die Übertrei­bun­gen der Jahre 1907 und 1929 oder die New-Econ­omy-Blase der Jahrtausendwende – sie alle trugen diese klassischen Anzeichen. Man sollte meinen, dass die Menschen erkennen, wenn sie sich in eine Speku­la­tions­blase hineinmanövrieren. So ist es leider nicht.

„Was passiert, wenn eine Bank an die Kred­i­to­ber­grenze stößt? Eine der Möglichkeiten ist, dass sich die Bank mit dieser Situation begnügt. Eine genügsame Bank ist allerdings ein Widerspruch in sich.“

Im Gegensatz zum Aktienmarkt handeln auf dem Kreditmarkt nur pro­fes­sionelle Akteure. Die aus Krediten gebastelten Kon­struk­tio­nen sind z. T. hochkomplex. Sogar viele Profis verstehen sie nicht vollständig – was sie aber nicht davon abhält, damit zu handeln. Stark vereinfacht ausgedrückt geschieht nichts anderes, als dass Kredite in Wert­pa­pieren gebündelt werden, sodass die Bonität dieser Wertpapiere größer sein kann als die zugrunde liegenden Kredite. Das ist keine Zauberei, denn das Wertpapier lässt sich notfalls „übe­rab­sich­ern“. Sie nehmen eine bestimmte Anzahl von Im­mo­bilien­hy­potheken, beispiel­sweise 100, und bündeln sie zu einem Wertpapier; dieses ist nun mit den Hypotheken unterlegt oder, im Fachjargon, verbrieft. Wahrschein­lich erleiden einzelne Hypotheken einen Zahlungsaus­fall, was in gewissen Grenzen völlig normal ist. Also unterlegen Sie Ihr Wert­pa­pierkon­strukt vor­sicht­shal­ber mit mehr als den er­forder­lichen 100 Hypotheken. Nun können Sie Ihr verbrieftes Wertpapier an Dritte verkaufen. Die Abnehmer erhoffen sich bestimmte regelmäßige Zin­szahlun­gen, deren Höhe ebenfalls von der Bonität der verbrieften Hypotheken abhängt und die sich aus den Hy­potheken­zin­szahlun­gen speisen. Die Hy­potheken­nehmer wissen nicht einmal, dass ihre Gläubiger mit­tler­weile gewechselt haben.

Swaps und Derivate

Weil das noch recht einfach war, wird es nun eine Spur kom­plizierter. Zum wichtigsten Fi­nanzin­stru­ment der jüngsten Zeit avancierte der so genannte Swap, ein Austausch von Zahlungsströmen. Viele Mark­t­teil­nehmer können nur bestimmte Arten von Krediten erhalten und möchten lieber andere haben. Der eine hätte etwa gern einen variablen, bekommt aber nur den von der Bank angebotenen festen Zinssatz; ein anderer hätte lieber einen festen und damit berechen­baren Zins. Zunächst sieht es aus, als würden bei einem Swap beide Parteien gewinnen – aber am Ende wird sich eine Einschätzung als falsch her­ausstellen, da sich entweder der feste oder der variable Zins als vorteil­hafter erweisen wird.

„Auch wenn man dem Konzept der Fi­nanz­mark­tin­no­va­tio­nen eher skeptisch gegenübersteht, so muss man dennoch zugeben, dass die Verbriefung zu den großen In­no­va­tio­nen in diesem Sektor gehört.“

Die nächste Stufe ist der Credit Default Swap (CDS). Grundlage eines CDS ist ein Kredit von einer Bank an ein Unternehmen, wobei sich die Bank gegen einen möglichen Ausfall versichern möchte. Für diese Form der Ver­sicherung zahlt die Bank eine Prämie an denjenigen, der das Risiko auf sich nimmt. Das ist in einem wirtschaftlichen Sinne gesehen eine Ver­sicherungsleis­tung. Bei CDS handelt es sich um so genannte Derivate, also abgeleitete Wertpapiere. Da der Versicherer ja nur im Aus­nah­me­fall zahlen muss, im optimalen Fall also keine Kosten anfallen, lädt diese Struktur bereits zur Spekulation ein.

„Der Markt für Credit Default Swaps ist eine tickende Zeitbombe. Ein Platzen könnte das gesamte globale Fi­nanzsys­tem in den Abgrund stürzen.“

Zu den weiteren, fast ausschließlich für Insider verständlichen Kred­it­mark­tin­stru­menten ist es nur noch ein kleiner Schritt. Während bei MBS (Mortgage Backed Securities, durch Hypotheken besicherte Wertpapiere) noch Hypotheken als Sicherheit zugrunde liegen, besteht bei CDOs (Col­lat­er­al­ized Debt Obligations, besicherte Schuld­ver­schrei­bun­gen) eine noch größere Distanz zum ursprünglichen Kred­it­nehmer. Hier werden nicht mehr Hypotheken selbst gekauft, sondern man investiert in verbriefte Hy­pothekenkred­ite. CDOs existieren auch auf Kred­itkarten- oder Au­tokred­iten. Doch damit nicht genug, denn es geht auch virtuell: Eine Bank gründet eine „syn­thetis­che CDO“ und kauft den Ver­sicherungss­chutz, den die syn­thetis­che CDO verkauft. Irgendwann investieren CDOs in andere CDOs, was von manchen Experten als „wirkliche Innovation“ gefeiert wurde. Spätestens hier war der Punkt, an dem selbst die Profis nicht mehr erfassten, was durch welches Wertpapier besichert war – und anscheinend in­ter­essierte es auch niemanden.

Nach dem Crash ist vor dem Crash

Erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2007 tauchte diese Frage wieder auf. Als die Antwort darauf un­be­friedi­gend ausfiel und sich die Mark­t­teil­nehmer gegenseitig zu misstrauen begannen, platzte die Kreditblase, der Markt für viele verbriefte Papiere trocknete aus; es kam zum eingangs beschriebe­nen Crash.

„Wenn wir ‚offizielle‘ Ratings wollen, dann sollten wir staatliche In­sti­tu­tio­nen dafür kreieren.“

Nachdem man im drama­tis­chen Oktober 2008 mit viel Optimismus noch hoffen konnte, eine länderübergreifende Rezession lasse sich abwenden, ist mit­tler­weile Pessimismus angesagt: Der viel beschworene Höhepunkt der Krise ist noch nicht erreicht. Auf die Sub­prime-Blase könnten weitere Krisen folgen: Hedgefonds, die reihenweise pleitegehen, eine Implosion im CDS-Markt, Fir­menin­sol­ven­zen, die zu einem Crash bei den Un­ternehmen­san­lei­hen führen, eine Kred­itkartenkrise, zusam­menkrachende Im­mo­bilien­preise auch in Europa. Mindestens zwei Jahre werden wir auf eine Besserung der Situation warten müssen. Möglich ist, dass sich die USA mithilfe der Inflation wieder aufrappeln. Die Konsequenz wäre allerdings, dass der Dollar seinen Status als globale Leitwährung einbüßen würde – und die Amerikaner ihr Privileg, folgenlos Schulden machen zu können. Die Macht im globalen Fi­nanzsys­tem würde sich endgültig nach Asien verschieben. Der Euro würde an Stärke gewinnen, was allerdings für die deutsche Ex­portwirtschaft schlecht wäre.

Hand­lungsempfehlun­gen

Was ist zu tun? Rat­ing-Agen­turen und Hedgefonds zu regulieren bringt nichts, die meisten von ihnen werden sowieso eingehen. Die Zen­tral­banken müssen künftig ihre eigenen Bewertungen vornehmen, außerdem dürfen sie die En­twick­lun­gen an den Immobilien- und Wertpapiermärkten nicht mehr einfach ignorieren. Die Bi­lanzierungsregeln müssen angepasst werden: Die Bewertung zu Mark­t­preisen ist zu überdenken, sie verstärkt Booms und Crashs unnötig. Der CDS-Markt muss entweder klaren Regeln unterstellt werden – bei den Swaps handelt es sich um Ver­sicherun­gen, also sollten sie auch denselben Ansprüchen genügen – oder die CDS sollten frei an der Börse gehandelt werden, um mehr Transparenz herzustellen.

„Die nächste Blase wird auf jeden Fall kommen. Aber vorerst haben wir Ruhe. Das 21. Jahrhundert kann endlich beginnen.“

Als Pri­vat­in­vestor kaufen Sie sin­nvoller­weise Gold, um sich gegen die Inflation zu wappnen. Auch Immobilien eignen sich als In­fla­tion­ss­chutz, zumal sie zurzeit supergünstig zu haben sind. Aktien sollten Sie kaufen, solange die Bewertungen so tief sind wie im Oktober 2008. Investieren Sie in In­dex-Ak­tien. Sobald sich die Indizes aber wieder eingepen­delt haben (der Dax z. B. bei rund 6000 Punkten) sollten Sie die Finger davon lassen. Der Markt wird sich lange Zeit seitwärts bewegen.