Buch Transaktionen erfolgreich managen

Wozu eine Un­ternehmen­stransak­tion?

Das vorrangige Ziel einer Un­ternehmen­stransak­tion, also einer Fusion oder eines Kaufs – auf Englisch Mergers & Ac­qui­si­tions (M&A) –, ist es, den Wert eines Un­ternehmens zu erhöhen bzw. dessen Fortbestand zu sichern. Durch den Kauf eines anderen Betriebes kann eine Firma wachsen, das Risiko über mehrere Länder oder Pro­duk­t­seg­mente streuen oder die Kosten senken. Kostensenkun­gen, durch Skalen­ef­fekte ausgelöst, treten öfter bei Zusam­men­schlüssen von Unternehmen auf, die Produkte auf derselben Stufe der Wertschöpfungskette herstellen, da die Fixkosten somit auf eine höhere Stückzahl verteilt werden. Leider überschätzen aber viele Manager die Synergien und bezahlen einen zu hohen Kaufpreis, sodass zwei Drittel aller Transak­tio­nen Wert vernichten.

„Das grundle­gende Ziel einer Transaktion ist immer die nachhaltige Sicherung oder Steigerung des Un­ternehmenswerts.“

Manchmal sind es nicht un­ternehmensin­terne Gründe, die zu einem Deal führen. So möchte sich vielleicht das Management profilieren und seine Macht erweitern. Oder die Kartellbehörden erzwingen, dass ein Un­ternehmen­steil abgestoßen wird. Fehlende Nach­fol­geregelun­gen in kleinen und mittelgroßen Firmen, steuer­rechtliche Aspekte oder die au­gen­schein­liche Un­ter­be­w­er­tung eines Un­ternehmens an der Börse können ebenfalls eine Motivation für M&A darstellen.

Die drei Phasen einer Un­ternehmen­stransak­tion

Damit eine Transaktion erfolgreich ist, müssen Sie diese drei Phasen konsequent managen:

1. Strate­giephase: Definieren Sie eine ganzheitliche M&A-Strategie, die zur Un­ternehmensstrate­gie passt. Dazu müssen Sie In­vesti­tion­skri­te­rien formulieren, eine langfristige Finanz- und Bi­lanz­pla­nung erstellen und sich für die bevorzugten Transak­tions­for­men entscheiden. Wenn eine Transaktion ansteht, sollten die notwendigen Strukturen und Prozesse für die Durchführung bereits aufgebaut sein. Vor jedem Kauf oder Verkauf prüfen Sie die Chancen und Risiken des Projekts, machen sich Gedanken zur In­te­gra­tionsstrate­gie und Führungsstruk­tur und wählen geeignete Berater aus.
   
2. Transak­tion­sphase: Das Top­man­age­ment muss natürlich involviert sein, damit Fi­nanzmit­tel zur Verfügung gestellt werden und die or­gan­isatorische Ve­r­ant­wor­tung genau definiert wird. Im Zentrum der Transak­tion­sphase steht die Due Diligence, eine strikte Prüfung des zum Verkauf stehenden Un­ternehmens oder Un­ternehmen­steils. Sie sammeln Daten, die Sie für die Bewertung und die Festlegung des Kaufpreises sowie für die steuerliche und rechtliche Struk­turierung der Transaktion benötigen, und Sie iden­ti­fizieren so genannte Deal-Breaker – Umstände, die das Aus der Transaktion bedeuten können. Die Due Diligence ist auch deswegen unabdingbar, weil Vorstand und Auf­sicht­srat nachweisen müssen, dass sie die Kaufentschei­dung auf Basis angemessener In­for­ma­tio­nen und im Sinne des Un­ternehmens getroffen haben. Die Transak­tion­sphase endet mit der Ausar­beitung und Un­terze­ich­nung des Kaufver­trags.
   
3. In­te­gra­tionsphase: Ein Deal ist nur dann erfolgreich, wenn Syn­ergiepoten­ziale realisiert werden. Diese stecken beispiel­sweise in einem breiteren Pro­duk­t­sor­ti­ment, in der Erschließung neuer Märkte und Kun­den­grup­pen oder in geringeren Kosten durch Skalen­ef­fekte. Doch es besteht auch die Gefahr, dass aufgrund der Transaktion keine Zeit mehr für das Tagesgeschäft bleibt oder dass Kunden verärgert auf den Un­ternehmen­skauf reagieren. Die In­te­gra­tionsphase muss daher von einem kompetenten Manager geleitet werden, der die Ziele, den Zeitplan, die Synergien und die In­te­gra­tionskosten im Auge behält. Ihn unterstützen der Lenkungsauss­chuss, das operative und fachliche In­te­gra­tionsteam und das für die Kom­mu­nika­tion zuständige In­te­gra­tionsbüro. Gemeinsam entwickeln sie das zukünftige Geschäftsmodell.
   

Struk­turierung und Kauf­pre­is­find­ung

Wenn Sie Ihr Unternehmen verkaufen wollen, müssen Sie sich in der Strate­giephase zwischen diesen Transak­tion­sstruk­turen entscheiden:

„Eine Transaktion erfolgt in der Regel in der Erwartung von Syn­ergieef­fek­ten.“

Beim Trade-Sale wird ein Unternehmen bzw. ein Teil davon direkt an einen Investor verkauft. Betrifft dies nur einzelne Vermögensgegenstände, bezeichnet man die Transaktion als Asset-Deal. Soll die Vermögenssi­t­u­a­tion unverändert bleiben, empfiehlt sich der Share-Deal, bei dem die Eigentümer auf Gesellschafterebene wechseln. Die Entschei­dung zwischen Asset- und Share-Deal fällt oft aufgrund steuer­rechtlicher Aspekte. Denkbar ist auch ein Börsengang, bei dem Anteile an Ihrem Unternehmen an Aktionäre abgegeben werden. Dadurch sind aber Synergien aus­geschlossen, und für Sie entstehen hohe einmalige Transak­tion­skosten. Möchten Sie Anteile an einer Ihrer Tochterge­sellschaften über die Börse verkaufen, nennt man das Carve-out. Dem steht der Spin-off gegenüber, bei dem ein Teil aus dem Unternehmen herausgelöst und in die Selbstständigkeit entlassen wird. Die Aktionäre der Mut­terge­sellschaft erhalten kostenlos so viele Prozente an dem Spin-off, wie sie an der Mutter halten.

„Kern der Transak­tion­sphase ist die Due Diligence, die mittels einer fokussierten, aber zugleich ganzheitlichen Un­ternehmen­sanalyse die wertbes­tim­menden Faktoren eines Zielun­ternehmens analysiert.“

In der Transak­tion­sphase wird der Kaufpreis festgelegt. Grundlage dafür ist erst einmal, dass das Unternehmen „stand-alone“ bewertet wird, d. h. ohne dass Sie die möglichen Synergien berücksichtigen. In der Praxis haben sich dabei zwei Methoden durchge­setzt: Beim Dis­counted-Cash­flow-Ver­fahren werden die zukünftigen erwarteten Zahlungsströme eines Un­ternehmens abgezinst. Die in diesem Verfahren getroffenen Annahmen müssen Sie im Rahmen der Due Diligence auf ihre Plausibilität hin überprüfen. Kommt die Mul­ti­p­lika­tormeth­ode zum Einsatz, wirft man einen Blick auf die Marktpreise ver­gle­ich­barer börsen­notierter Unternehmen oder auf Kaufpreise, die bei ähnlichen Transak­tio­nen bezahlt wurden. Den aus­ge­feil­ten Be­w­er­tungsmeth­o­den zum Trotz ist der Kaufpreis aber immer das Ergebnis von Ver­hand­lun­gen, die wiederum von Angebot und Nachfrage beeinflusst werden. Der Kaufpreis kann sich aus fixen und variablen Be­standteilen zusam­menset­zen. Beim so genannten Earn-out hängt er etwa davon ab, ob das Zielun­ternehmen nach einer bestimmten Zeit Vorgaben wie Gewinn- oder Umsatzziele erreicht.

Das Herzstück der Transak­tion­sphase: die Due Diligence

Die ersten In­for­ma­tio­nen zum Transak­tion­sob­jekt gehen den Kaufin­ter­essen­ten in der Regel zu, nachdem sie eine Ver­traulichkeitsvere­in­barung un­terze­ich­net haben. Bei mehreren In­ter­essen­ten geschieht dies durch ein „In­for­ma­tion-Mem­o­ran­dum“. In der Folge wird ein „Letter of Intent“ (LoI) un­terze­ich­net, in dem zwei Parteien erklären, die Transaktion abschließen zu wollen. Nun kommt es zur Due Diligence, wobei zuvor manches Mal noch ein un­verbindliches Angebot eingeholt wird, unter Nennung eines ungefähren Kaufpreises. Die Due Diligence hilft, Risiken und Chancen der Transaktion zu iden­ti­fizieren. Die In­for­ma­tio­nen dazu werden dem poten­ziellen Käufer auf ver­schiede­nen Wegen vermittelt:

• In­for­ma­tion-Mem­o­ran­dum: Dies ist ein Dokument, in dem die wichtigsten Fi­nanzkenn­zahlen sowie Daten zum Pro­duk­t­port­fo­lio, zu Struktur und Geschichte der Or­gan­i­sa­tion, zum Management und zur Branche zusam­menge­fasst sind.
  
• Man­age­mentpräsentation: Das Management informiert die poten­ziellen Käufer über das Unternehmen, die Planzahlen und die laufende Geschäft­sen­twick­lung.
  
• Datenraum: Dies ist ein virtueller oder tatsächlicher Raum, in dem operative, rechtliche, steuerliche und fi­nanzwirtschaftliche In­for­ma­tio­nen u. a. zu Personal, IT, Kunden, Lieferanten, Verträgen und Immobilien bere­it­gestellt werden. Kopieren ist nicht erlaubt, heikle Stellen in den Verträgen sind noch geschwärzt.
  
• Q&A-Prozess: Er besteht aus for­mal­isierten Frage-und-Antwort-Run­den zu den Dokumenten im Datenraum sowie aus Ex­perten­meet­ings.
  

„Im Grundsatz geht es bei der Due Diligence darum, dem Käufer ein möglichst umfassendes und trans­par­entes Bild des Zielun­ternehmens zu verschaffen.“

Im Mittelpunkt der Financial Due Diligence stehen das interne und externe Rech­nungswe­sen sowie der Geschäftsplan. Die Tax-Due-Dili­gence dient dazu, die Transaktion steuerop­ti­mal zu struk­turi­eren und Steuer­risiken im Vorfeld zu erkennen. Im Rahmen der Legal Due Diligence werden Rechtsstre­it­igkeiten, Verträge und Genehmi­gun­gen beurteilt. Die Commercial Due Diligence bezieht sich auf das Markt-, Branchen- und Wet­tbe­werb­sum­feld. Bei der Pension Due Diligence werden Pensionspläne analysiert, und bei der Operational Due Diligence beschäftigen sich die Berater mit dem Einkauf und Vertrieb, der Produktion und der Logistik.

„Ein wesentlicher Er­fol­gs­fak­tor für das Gelingen einer Transaktion ist die Re­al­isierung der Syn­ergiepoten­ziale und die konsequente Umsetzung der In­te­gra­tionsstrate­gie.“

Un­ternehmenslenker legen neben der Due Diligence häufig auch Wert auf eine externe Meinung, eine „Fair­ness-Opin­ion“. Dabei prüft ein unabhängiger und sachverständiger Dritter – meist eine In­vest­ment­bank oder eine Wirtschaft­sprüfungs­ge­sellschaft –, ob der Kaufpreis angemessen ist. Der Beurteiler nimmt in einem so genannten Opin­ion-Let­ter schriftlich Stellung. Im „Val­u­a­tion-Mem­o­ran­dum“ erläutert er, mit welchen Methoden und auf Basis welcher Annahmen er das Unternehmen bewertet hat. Das „Factual Memorandum“ – die Zusam­men­fas­sung der ver­traulichen Fi­nanz­in­for­ma­tio­nen – kom­plet­tiert die Stel­lung­nahme.

Synergien heben in der In­te­gra­tionsphase

Wird schließlich der finale Kaufvertrag un­ter­schrieben, liegt das „Signing“ vor. Darauf folgt das „Closing“; das ist der Moment, in dem die Transaktion abgeschlossen wird. Dazwischen liegt eine Zeitspanne, in der man die Fi­nanzierung bere­it­stellt oder die Zustimmung der Kartellbehörden und des Auf­sicht­srates einholt. Ob ein Un­ternehmen­skauf für den Erwerber wirtschaftlich ein Erfolg ist, hängt von der Prämie – d. h. der Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Stand-alone-Wert des Un­ternehmens –, den Transak­tion­skosten, den In­te­gra­tionskosten und den Synergien ab. Un­ter­schre­itet die Höhe der Synergien die Prämie und die Kosten, wurde Wert vernichtet. Die In­te­gra­tionsphase ist daher von entschei­den­der Bedeutung: Hier müssen Sie die Synergien nutzen.

„In der Praxis werden Synergien immer wieder überschätzt, die In­te­gra­tionskosten dagegen unterschätzt.“

Machen Sie sich als Käufer bereits in der Strate­giephase Gedanken über den „Strategic Fit“, also darüber, ob das Zielun­ternehmen zu Ihrer Firma passt. Treffen Sie eine Entschei­dung bezüglich der In­te­gra­tionstiefe: Soll die volle, eine schlanke oder gar keine Integration – z. B. wenn Sie ein reiner Fi­nanz­in­vestor sind – erfolgen? Je höher die In­te­gra­tionstiefe, desto höher sind die poten­ziellen Synergien, aber auch das In­te­gra­tionsrisiko und die In­te­gra­tionskosten. Wie schnell soll die Integration von­stat­tenge­hen? Innerhalb eines Jahres (hohe Geschwindigkeit) oder erst nach drei Jahren (geringe Geschwindigkeit)? Schätzen Sie die Synergien hin­sichtlich ihrer Qualität und quan­tifizieren Sie sie auch. Doch Vorsicht: Synergien werden leicht überbewertet! Bei den In­te­gra­tionskosten gilt: Je eher Sie Ihre Entschei­dun­gen beim Zielun­ternehmen durchsetzen können und je weniger in­ter­na­tional das Parkett ist, auf dem die Integration abläuft, desto geringer werden die In­te­gra­tionskosten sein.

„Die Wahl von Führungskräften entscheidet häufig über den Erfolg oder Misserfolg einer Transaktion und hat große Auswirkun­gen auf die Kultur des neuen Un­ternehmens.“

Nach dem Signing werben Sie mit offener Kom­mu­nika­tion um die Akzeptanz und Unterstützung der Stakeholder. Mithilfe von persönlichen Gesprächen und Fokus­grup­pen finden Sie heraus, welche Bedenken die einzelnen Beteiligten haben. Kom­mu­nizieren Sie ziel­grup­pen­gerecht über Memos, Gespräche, Pressemit­teilun­gen, Anzeigen oder Werbespots. Eine Nachricht wird un­ter­schiedlich aufgenommen, je nachdem, ob man sie von einem Freund oder über die Presse erfährt. Analysieren Sie die Un­ternehmen­skul­turen der betroffenen Firmen. Integration bedeutet nicht, einfach die Leitbilder zu ändern – sie muss sich im Verhalten der Führungskräfte wider­spiegeln. Wenn Sie also neue Mitarbeiter einstellen, fragen Sie sie nicht nur nach ihrer Ausbildung, sondern auch nach ihren Ver­hal­tensweisen. Erstellen Sie ein 100-Tage-Pro­gramm für die Zeit nach dem Closing, mit Meilen­steinen und klarer Zuweisung von Ve­r­ant­wortlichkeiten.