Buch Dieses Mal ist alles anders

Ver- oder Misstrauen, das ist die Frage

Finanzmärkte sind verwundbar. Banken leihen sich meist kurzfristig Geld, um es langfristig zu verleihen. Wenn dann aus irgendeinem Grund viele Kunden auf einmal ihre Einlagen zurückfordern, hat die Bank nicht genügend liquide Mittel, um sie auszuzahlen. Ähnlich ergeht es Regierungen: Das Wach­s­tumspoten­zial und die Steuerbasis eines Landes sind illiquide Vermögenswerte. Es genügt die Befürchtung, dass ein Staat seine Schulden nicht mehr wird zurückzahlen können, damit eine Kreditkrise ausgelöst wird. Bisher gibt es keine schlüssige Theorie darüber, wann Vertrauen in Misstrauen umschlägt. Die Geschichte der Fi­nanzkrisen hat aber gezeigt, dass ein einmal befürchtetes Ereignis auch eintritt – sämtliche Versuche gegen­zus­teuern, können den Eintritt bestenfalls verzögern. Dennoch zieht sich das „Dieses Mal ist alles anders“-Syndrom wie ein roter Faden durch die vergangenen 800 Jahre. Immer wieder waren die Beteiligten überzeugt, aus der Ver­gan­gen­heit gelernt zu haben. So erschien z. B. noch Mitte September 1929 eine Anzeige in einer New Yorker Zeitung, in der an die wilden Szenen nach dem Zusam­men­bruch der Pariser Banque Royale im Jahr 1719 erinnert wurde. Damals, so der Werbetext, hätten die Menschen keinerlei Zugang zu verlässlichen In­for­ma­tio­nen gehabt; im 20. Jahrhundert stünde hingegen jedem Investor Fak­ten­wis­sen zur Verfügung, das „die Risiken der Spekulation eliminieren und an ihre Stelle solide An­lageprinzip­ien setzen“ könne. Der Rest ist bekanntlich Geschichte.

Der Staat als verlässlicher Schuldner?

„Staaten gehen nicht bankrott“, sagte der ehemalige Citibank-Chair­man Walter Wriston kurz vor Beginn der großen Aus­landss­chuldenkrisen in den 1980er Jahren. Die Aussage mag im Nachhinein naiv klingen, ist aber nicht ganz falsch. Es fordert beispiel­sweise niemand Regierungen auf, die Museumsschätze ihrer Länder zu plündern, nur um Gläubiger zu bedienen. Oft sind Staaten zwar fähig, aber nicht willens, ihre Schulden zu tilgen. Warum also vertrauen Geldgeber Staaten immer wieder, obwohl es keinen wirksamen Gläubiger­schutz gibt und sie schon so oft fast leer ausgegangen sind? Zum einen gehen sie davon aus, dass Regierungen sich ihren Zugang zum in­ter­na­tionalen Kap­i­tal­markt nicht verbauen wollen. Han­dels­beziehun­gen, Sicher­heitsabkom­men, Bündnisse und ausländische Di­rek­t­in­vesti­tio­nen machen jedes Land vom Wohlwollen der Staatenge­mein­schaft abhängig. Das weltweite Auftreten immer häufigerer und kürzerer Episoden der Zahlungsunfähigkeit souveräner Staaten fiel mit der Gründung des In­ter­na­tionalen Währungsfonds (IWF) nach dem Zweiten Weltkrieg zusammen. Offenbar hat diese Institution Investoren und Staaten die Angst vor Staats­bankrot­ten genommen.

„Der Kern des ,Dieses Mal ist alles anders‘-Syndroms ist einfach. Er besteht in der festen Überzeugung, dass Fi­nanzkrisen nur anderen Menschen in anderen Ländern und zu anderen Zeiten passieren.“

Den Grundstein für die erste in­ter­na­tionale Schuldenkrise legten ital­ienis­che Kaufleute, die Ende des 13. Jahrhun­derts Kredite an England vergaben. In Florenz, Genua und Venedig florierte der Geldhandel, während das damalige En­twick­lungs­land England reich an Rohstoffen wie Schafwolle war: Als England seine Schulden nicht zurückzahlen konnte, geriet das flo­ren­tinis­che Banken­sys­tem in eine arge Schieflage, und England hatte jahrhun­derte­lang den Ruf eines säumigen Schuldners. Die meisten Nationen erreichten erst ab 1800 einen En­twick­lungs­stand, der es ihnen ermöglichte, sich zu verschulden. Eine Zeitleiste aller Schuldenkrisen unabhängiger Länder von 1800 bis 2009 verdeut­licht: Die Welt hat mindestens ebenso oft Perioden gehäufter Zahlungsausfälle erlitten, wie sie frei von solchen war. Die Kon­se­quen­zen für säumige Schuldner waren früher sehr viel drama­tis­cher als heute. Französische Monarchen ließen inländische Geldgeber kurzerhand hinrichten, wenn sie ihre Schulden nicht bezahlen konnten – ein Vorgang, den der Volksmund „Aderlass“ taufte. Und zu Zeiten der Kanonen­boot­diplo­matie im 19. und zu Beginn des 20. Jahrhun­derts marschierten mächtige Geldge­ber­na­tio­nen in kleinere Länder ein, die ihre Aus­landss­chulden nicht zurückzahlen konnten oder wollten.

Die versteckten In­landss­chulden

Gerade in en­twick­el­ten Volk­swirtschaften besteht ein Großteil der Schulden­last aus In­landss­chulden. Obwohl es seit 1800 immerhin 70 In­landss­chuldenkrisen gab – gegenüber 250 Aus­landss­chuldenkrisen –, ignoriert man In­landss­chulden, wenn die Tragfähigkeit der Aus­landss­chulden oder der In­fla­tion­ssta­bilität berechnet wird. Sie sind der oft übersehene Grund dafür, dass viele Länder ihre scheinbar niedrigen Aus­landss­chulden nicht bezahlen können. Hinter den meisten Aus­landss­chuldenkrisen verstecken sich hohe In­landss­chulden. Nach einem Zahlungsaus­fall gegenüber dem Ausland steigt die Schulden­last im Inland oft noch weiter an, da Regierungen keinen Zugang zum in­ter­na­tionalen Kap­i­tal­markt mehr haben. Gle­ichzeitig kommt es oft zur Hochin­fla­tion, ein Mittel, mit dem sich Regierungen ihrer Verpflich­tun­gen zu entledigen versuchen, denn die Gelden­twer­tung lässt den Schulden­berg schmelzen. Leider gleicht die Suche nach verlässlichen Daten zu In­landss­chulden der sprichwörtlichen Suche nach der Nadel im Heuhaufen. Die USA etwa haben im Zuge der Finanzkrise etatfremde Garantien in großer Höhe in ihre Bücher aufgenommen, deren tatsächlicher Umfang nur geschätzt werden kann. Regierungen weltweit fürchten offenbar, dass sie weit höhere Zinsen zahlen müssten, wenn alle Risiken offen auf dem Tisch lägen. Eine in­ter­na­tionale Behörde sollte hier für mehr Transparenz sorgen.

Die Warnzeichen

Im Anschluss an eine Bankenkrise steigen die realen Staatss­chulden binnen dreier Jahre um durch­schnit­tlich 86 %. Im Vorfeld sind besonders häufig folgende Faktoren zu beobachten:

• Lib­er­al­isierung der Finanzmärkte: Damit geht eine Explosion des Fi­nanz­di­en­stleis­tungssek­tors einher.
  
• „Kap­i­tal­strom-Bo­nanza“: Die Kapitalzuflüsse nehmen, gemessen am Brut­toin­land­spro­dukt (BIP), über Jahre um mehrere Prozent­punkte zu.
  
• Im­mo­bilien­blase: Die Im­mo­bilien­preise steigen vier bis sechs Jahre vor einer Bankenkrise stark an.

„Viele Teilnehmer des globalen Fi­nanzsys­tems graben sich eine Schulden­falle, die viel zu tief ist, als dass sie vernünftiger­weise erwarten könnten, sich daraus zu befreien.“

Anders als die Aktienkurse nach einem Börsenkrach erholen sich die Im­mo­bilien­preise nach einer Bankenkrise nur sehr langsam. Von Im­mo­bilien­blasen ausgelöste Krisen erweisen sich als hartnäckiger. Ihre Auswirkun­gen auf die Gesamtwirtschaft und die Staats­fi­nanzen sind oft verheerend. Zwar schürten neue Instrumente wie die Sub­prime-Hy­potheken und ihre Verbriefung bis 2007 wieder einmal die Illusion, dass die Im­mo­bilien­preise diesmal für immer steigen würden; Financial Engineering und De­rivatkon­trakte galten als Wun­der­mit­tel zur Risikosenkung. Das Wunder aber blieb aus.

Die Sub­prime-Krise

Im Frühherbst 2008 brach Panik aus. Nicht wenige erwarteten gar das Ende der Zivil­i­sa­tion. Dabei hätte ein Blick auf die jüngere Geschichte der Fi­nanzkrisen gezeigt, dass diese alle ähnlich verlaufen. In den USA, dem Epizentrum der letzten Krise, leuchteten die üblichen Warnsignale auf:

• exzessive Aus­landsver­schul­dung, gepaart mit Leistungs- und Han­dels­bi­lanzde­fiziten,
  
• eine Preisblase, vor allem im Im­mo­biliensek­tor,
  
• eine zunehmende Ver­schul­dung der Pri­vathaushalte,
  
• eine sich abkühlende Konjunktur.

„Staatss­chuldenkrisen waren unter den heute en­twick­el­ten Ökonomien, die aus regelmäßig wiederkehren­den Perioden der Zahlungsunfähigkeit her­aus­gewach­sen zu sein schienen, einst weit verbreitet.“

Seit 1891 hat es keinen Im­mo­bilien­boom gegeben, der so lange anhielt und so extrem war wie der amerikanis­che vor dem Sub­prime-Fi­asko 2007. Zwischen 1996 und 2006 stiegen die Preise um fast 92 % – mehr als dreimal so schnell wie zwischen 1980 und 1996. Die Lücke in der Leis­tungs­bi­lanz betrug am Vorabend der Krise 6,5 % des BIPs, nämlich 800 Milliarden Dollar. Und die Ver­schul­dung der Pri­vathaushalte stieg 2006 auf fast 130 % des BIPs, nachdem sie in den 90er Jahren relativ konstant bei 80 % gelegen hatte. Führende Politiker und Wis­senschaftler sahen in alldem aber keinen Grund zur Sorge. Der damalige US-Fi­nanzmin­is­ter Paul O’Neill fand es völlig natürlich, dass andere Länder den USA wegen ihres hohen Produktivitätszuwachses Geld liehen. US-Noten­bankpräsident Ben Bernanke sprach von einem „globalen Erspar­nisstau“, aufgrund dessen der USA das Geld in den Schoß falle. Man glaubte, das eigene System sei anderen überlegen. Selbst der IWF kam im April 2007 zu dem Schluss, dass sich die Risiken für die Weltwirtschaft gegen null bewegten.

Der Schmerz am Tag danach

Die Auswirkun­gen einer Finanzkrise auf Assetpreise sind beträchtlich und langlebig. Im Zuge der diversen nationalen und regionalen Krisen nach dem Zweiten Weltkrieg fielen Im­mo­bilien­preise im Durch­schnitt um 35 % und erholten sich erst nach sechs Jahren. Aktienkurse brachen um 56 % ein und verharrten rund dreieinhalb Jahre auf niedrigem Niveau. Die Ar­beit­slosen­quote nahm im Durch­schnitt um sieben Prozent­punkte zu. Die Staatsver­schul­dung verdoppelte sich beinahe, was weniger an den Kon­junk­tur­paketen und Ret­tungss­chir­men lag als vielmehr am Wegbrechen der Steuere­in­nah­men. Besonders dramatisch waren die Folgen des Börsenkrachs 1929. Während der Großen Depression dauerte es in den USA und anderen Staaten zehn Jahre, bis die Wirtschaft zum Vorkrisen­niveau aufgeschlossen hatte. Die Ar­beit­slosen­quote stieg im Durch­schnitt um fast 17 Prozent­punkte.

„Die Fähigkeit der Regierungen und der Investoren, sich einer Täuschung hinzugeben und periodische ,irrationale Überschwänge‘ zu fördern, die üblicher­weise in Tränen enden, scheint sich nicht verändert zu haben.“

Auch die Sub­prime-Krise erwies sich als hoch ansteckend. Ein Vergleich mit vergangenen Krisen zeigt, dass es für eine Entwarnung zu früh ist. Denn das Vermächtnis von Fi­nanzkrisen liegt in der Häufung von Zahlungsausfällen, Um­schul­dun­gen und IWF-Ret­tungsak­tio­nen. Globale Krisen sind besonders gefährlich: Wenn die Weltwirtschaft am Boden liegt, ist es keinem Land möglich sich über seine Exporte zu erholen. Staaten, Kommunen und Unternehmen sitzen auf dem Trockenen, sobald die weltweiten Kreditflüsse ins Stocken geraten. Die erste globale Finanzkrise des 21. Jahrhun­derts hat ein Trauma ausgelöst. Dass es nicht noch schlimmer gekommen ist, verdanken wir einem glücklichen Schicksal.

Nächstes Mal wird es auch nicht anders

Wie lassen sich künftige Krisen dieser Größenordnung verhindern? Ein effektives Frühwarnsystem auf der Basis länderübergreifender Daten wäre ein erster Schritt. Wir brauchen eine unabhängige, in­ter­na­tionale Institution, die diese Daten von ihren Mit­glied­staaten einfordert und hilft, Fi­nanzreg­ulierun­gen auf globaler Ebene durchzuset­zen. Einzelne Staaten dürfen nicht mehr in der Lage sein, politischen Druck auszuüben und ihre Schulden­lage schönzurechnen. Es gibt genügend fundierte Ansätze, Frühwarnindika­toren zur Vorhersage schwerer Krisen zu entwickeln. Was fehlt, ist der Wille, sie ernst zu nehmen. In Boomzeiten werden Warnzeichen von eu­pho­rischen Investoren und wachstumssüchtigen Politikern als veraltet und be­deu­tungs­los abgetan. Das „Dieses Mal ist alles anders“-Syndrom vernebelt die Urteil­skraft selbst erfahrener Experten.

„Dieses Mal mag zwar alles anders erscheinen, meistens wird bei einer eingehenden Betrachtung jedoch deutlich, dass nichts anders ist als sonst.“

Die Geschichte zeigt: Während es einigen Ländern, wie Frankreich oder Spanien, nach Jahrhun­derten gelungen ist, sich dauerhaft aus dem Kreislauf von Zahlungsausfällen zu befreien, sind Banken- und Fi­nanzkrisen nach wie vor an der Tage­sor­d­nung. Vor der jüngsten Krise glaubten die Zen­tral­banken, gle­ichzeitig die Inflation niedrig halten und die Wirtschaft­sleis­tung optimieren zu können. „In­fla­tion­ss­teuerung“ lautete das Zauberwort. Doch dieser Zauber verlor in der schwersten Rezession der Nachkriegszeit schnell an Wirkung. Selbst die besten In­sti­tu­tio­nen schützen nicht vor dem Zusam­men­bruch eines Fi­nanzsys­tems unter dem Druck von Gier und Prof­it­streben. Langfristig hilft auch kein Mark­tver­trauen gegen den Kollaps un­kon­trol­liert wachsender Staatss­chuldentürme. Das war schon immer so und wird auch beim nächsten Mal nicht anders sein.