Buch Das verlorene Jahrzehnt

Das Auf und Ab an der Börse – ein Blick in die Geschichte

Ein Blick in die Geschichte der Finanzmärkte zeigt Widersprüche. Einerseits ist es eine Illusion, zu glauben, dass man das komplexe Mark­t­geschehen ganz durch­schauen könnte. An­der­er­seits trägt eine historische Analyse der Finanzmärkte – als Spiegel der Re­al­wirtschaft – dazu bei, langfristige En­twick­lun­gen besser zu verstehen. Die westlichen Nationen waren in den 1970er Jahren von wirtschaftlichen Schocks, Rezessionen und Inflation gekennze­ich­net. Erst die neoliberale Wirtschaft­spoli­tik, unterstützt durch die Glob­al­isierung, führte bis in die 90er-Jahre zu einem stabilen Wirtschaft­sauf­schwung. Tiefe In­fla­tion­sraten und hohe Un­ternehmensgewinne waren an der Tage­sor­d­nung. Dennoch erschienen zweis­tel­lige Renditen in den 90er Jahren manchem kritischen Beobachter als ganz und gar nicht nachhaltig. Und tatsächlich: Wer im neuen Jahrhundert auf eine Fortsetzung dieser Entwicklung hoffte, musste mit einer Nullrendite eine Enttäuschung hinnehmen.

„Das wichtigste Aktivum einer Zentralbank ist und bleibt ihre Glaubwürdigkeit.“

Obwohl einige Ereignisse wie die Asienkrise 1997 das System kurzfristig erschütterten, waren die „Roaring Nineties“ von viel Optimismus geprägt. Die Aktienmärkte begeis­terten die Anleger mit Steigerungsraten zwischen 300 und 400 %. Dies war längst ein Signal für eine fun­da­men­tale Überbe­w­er­tung. Eine Mischung aus ver­schiede­nen Ereignissen führte an der Jahrtausendwende schließlich zum Kon­junk­turein­bruch. Die New-Econ­omy-Fan­tasie verblasste, und die In­ter­net­blase platzte. Aktien – mit­tler­weile zum Sparin­stru­ment für Otto Nor­ma­l­in­vestor avanciert – ko­r­rigierten global kräftig nach unten. Wenige Jahre später ging es wieder aufwärts: Nachdem sich Europa noch Ende 2002 in einer Rezession befand, schlug die Stimmung im Frühjahr 2003 um. Die Aktienmärkte legten dank ex­plodieren­der Un­ternehmensgewinne bis 2006 wieder um rund 100 % gegenüber den Tiefständen von 2003 zu. In den ersten zehn Jahren des neuen Jahrhun­derts sahen Anleger Phasen mit tiefen Zinsen, die die Aktienmärkte wieder zu den alten Höchstmarken kat­a­pul­tierten. Dann jedoch sorgten steigende Zinsen wieder für fallende Märkte; diesmal traf es den überschulde­ten Pri­vat­sek­tor sowie den überbe­w­erteten Im­mo­bilien­markt.

Langfristige Rendite und kurzfristiges Risiko

Während Aktien langfristig eine durch­schnit­tliche jährliche Rendite zwischen 6 und 8 Prozent erzielen, erhalten Sie bei Oblig­a­tio­nen zwischen 4,5 und 6,5 Prozent. Dieses Resultat hat sich in den letzten Jahren, trotz seltener Ereignisse mit drama­tis­chen Kon­se­quen­zen („schwarze Schwäne“), nicht wesentlich verändert. Finanzmärkte neigen nun mal zu Unter- und Übertrei­bun­gen. Krisen sind dort quasi Alltag. Die Ren­dite­gener­ierung an den Börsen hängt überwiegend von der Wirtschafts- und Un­ternehmensen­twick­lung, der In­no­va­tion­skraft und der Triebfeder Gewin­nen­twick­lung ab. Produkte und Prozesse in den neuen Tech­nolo­gien lassen die Un­ternehmensgewinne weiterhin ansteigen. Ebenso lohnt sich ein Blick in Richtung der auf­streben­den Länder (z. B. Asien oder Mittel- und Osteuropa). Anleger fürchten sich zwar oft vor der Schwankungs­bre­ite (Volatilität) einer Anlage. Höhere Renditen können Sie jedoch nur erreichen, wenn Sie auch höhere Risiken in Kauf nehmen. Die Wahrschein­lichkeit, nach einem Jahr Verluste zu verbuchen, liegt mit Aktien bei 30 Prozent, mit Oblig­a­tio­nen bei 10 Prozent. Nimmt man eine länger­fristige Perspektive ein, sieht es schon besser aus: Mit einem An­lage­hor­i­zont von zehn Jahren ist Ihr Risiko, mit Aktien im negativen Bereich zu liegen, äußerst begrenzt. In der kurzen Frist sorgen zwei Elemente dafür, dass heftige Kursausschläge die Märkte als chaotisch, unsicher und zufällig erscheinen lassen:

1. Der durch­schnit­tliche Fi­nanz­mark­tak­teur ist ebenso schlau wie Sie selbst, und alle relevanten In­for­ma­tio­nen und Er­wartungsveränderungen werden ohne Verzögerungen im Preis verarbeitet (Ef­fizienz­mark­thy­pothese). So kommt es, dass neue In­for­ma­tio­nen und Überraschun­gen (die gibt es ständig) die Preis­bil­dung antreiben und für heftige Ausschläge in die eine oder andere Richtung sorgen.
2. Faustregeln, die der Investor nutzt, um die In­for­ma­tions­flut zu verarbeiten, können dabei helfen, die kurzfristige Dynamik auf den Finanzmärkten zu erklären. Es gibt z. B. das Her­den­ver­hal­ten der Anleger oder den Glücksspiel­ef­fekt, der zur Blasen­bil­dung am Aktienmarkt beitragen kann.
   

Geld­poli­tis­che Instrumente der Zen­tral­banken

Ab Mitte der 80er Jahre betrieben die Zen­tral­banken eine restriktive Geldpolitik mit dem Ziel der In­fla­tions­bekämpfung bzw. der Sicherung der Kaufkraft. Speerspitze dieser Bewegung war Alan Greenspan, der langjährige Präsident der amerikanis­chen Notenbank FED, aber auch sein Vorgänger Paul Volcker war bereits diesem Muster gefolgt. Eine Notenbank wirkt mit der Geldpolitik auf die Zinsstruk­tur und damit indirekt auf die Konjunktur ein. Immer wenn die FED die kurzfristi­gen Geld­mark­tzin­sen über den Langfristren­diten amerikanis­cher Staat­san­lei­hen ansetzte, würgte das die Möglichkeit der Banken, weitere Kredite zu vergeben, quasi ab. Dies führte in den letzten 30 Jahren wiederholt zu einem Rückgang der Wirtschaft­sak­tivität und der Aktienmärkte. Bei einer Rezession drehte die Notenbank das Steuer dann rasch in die Gegen­rich­tung und führte mit der Zinsbremse eine Senkung der Geld­mark­tzin­sen herbei. Die Zinsen nor­mal­isierten sich und der Kon­junk­turzug nahm wieder Fahrt auf.

„Das Erreichen der In­dexren­diten ist für einen durch­schnit­tlichen Investor insofern nicht ganz einfach, als der Index auf der einen Seite ein vollständig di­ver­si­fiziertes Ak­tien­port­fo­lio abbildet und auf der anderen Seite eine permanente Rein­vesti­tion der Dividenden vorsieht.“

Die Tiefzin­spoli­tik hat den US-Hy­potheken- und Im­mo­bilien­markt bekanntlich überhitzt. Mitten in der Finanzkrise mit ihren Rettungsübungen versuchte Greenspans Nachfolger Ben Bernanke erstmals, die langfristi­gen Zinssätze zu bee­in­flussen, indem er am Markt für langfristige US-Schuld­pa­piere in­ter­ve­nierte und die Geld­druck­maschi­nen anwarf, um das US-Bud­get­de­fizit zu finanzieren. Das System konnte zwar vor dem Kollaps bewahrt werden, doch ist auf diese Weise eine Liquiditätsschwemme entstanden, die die Inflation anheizt.

Finanzmärkte sind effizient

Wer ist schuld an den immer wieder auftre­tenden Talfahrten der Märkte? Um diese Frage zu beantworten, muss man nicht nur das Eigen­in­ter­esse der Analysten und An­lage­ber­ater in Betracht ziehen, sondern auch die überzogenen Erwartungen der Anleger an ebendiese Analysten und Berater. Finanzmärkte sind effizient. An­lage­ber­atung ist ein Langfrist­geschäft und dient nie dem kurzfristi­gen Heraustüfteln des richtigen Einzelti­tels. Ein ti­tel­spez­i­fis­ches Risiko einzugehen, ist nicht lohnenswert. Der erste und wichtigste Grundsatz der Geldanlage führt bekanntlich immer zu einem breit gestreuten Gesamt­port­fo­lio (Di­ver­si­fika­tion).

Der Ausbruch der Finanzkrise

Anfang 2007 brach am US-Hy­potheken- und Im­mo­bilien­markt die Sub­primekrise aus. In Wert­pa­pieren gebündelte Kredite entpuppten sich als gefährliche Anlagen. Das Jahr 2008 war weltweit von wirtschaftlichen und fi­nanziellen Notständen geprägt – von Bankenin­sol­ven­zen bis hin zu weitre­ichen­den staatlichen Maßnahmen in Milliardenhöhe. Es entbrannte eine Diskussion über die Größe sys­tem­rel­e­van­ter Banken („too big to fail“). Als Aus­gangspunkt für die Krise kann ein Versagen auf drei Ebenen ausgemacht werden:

1. Staatsver­sagen: Mit wachsender Größe erreichten einzelne Firmen schleichend eine enorme Macht, die es ihnen erlaubte, ganze Volk­swirtschaften bzw. das Gemeinwesen zu erpressen. Denn die Un­ternehmensführung hat stets im Hinterkopf, dass sie sich im Notfall auf die finanzielle Hilfe des Staates verlassen kann. Die Fi­nanzierung des auf diese Weise anwach­senden Schulden­bergs des Staates belastet jedoch künftige Gen­er­a­tio­nen. Damit wurde der Grundstein für die nächste größere Krise gelegt, die mit staatlichen Maßnahmen nicht mehr zu lösen ist.
2. Analy­sev­er­sagen: Durch ausgeklügelte Risiko­mod­elle und quantitativ angelegte Analysen mit Stan­dard­kenn­zahlen ging eine wichtige Tatsache vergessen: Finanzmärkte sind komplexe interaktive Systeme und kein mech­a­nisch-physikalis­ches Konstrukt. Die Kenntnis der Grenzen der Analy­sev­er­fahren und Meth­o­d­en­vielfalt sind darum wichtige Aspekte des Risiko­man­age­ments.
3. Cor­po­rate-Gov­er­nance-Ver­sagen: Über Gehälter und Boni wird in der Wirtschaft versucht, Interessen von Managern und Investoren einander anzu­gle­ichen. Er­fahrungs­gemäß kommt es dabei zu falsch gesetzten Anreizen, und es entstehen Strukturen, die es einzelnen oder mehreren Akteuren erlaubten, sich Kontrollen zu entziehen.
   

„Die Leute halten Ver­lier­erpo­si­tio­nen in ihrem Ak­tien­port­fo­lio zu lange und verkaufen Gewin­ner­po­si­tio­nen zu früh.“

Zur Jahreswende 2009/10 hatten die Aktienmärkte weltweit wieder ungefähr 50 % zugelegt. Banken erzielten erneut Mil­liar­dengewinne. Trotzdem wurden aus den Struk­turschwächen, die die Finanzkrise scho­nungs­los aufgedeckt hat, keine nen­nenswerten Lehren gezogen.

Moderne An­lages­trate­gien

Wenn Affen oder kleine Mädchen eine bessere Mark­t­per­for­mance bieten als An­lage­profis, wie in Ex­per­i­menten geschehen, wirft das kein gutes Licht auf die Fi­nanz­di­en­stleis­tungs­branche. Dabei sind gerade in diesem Berufsstand Vertrauen und Glaubwürdigkeit entschei­dend. Weil viele Mittel in die Kurzfris­t­analyse bzw. in den Verkauf kom­mis­sion­s­getriebener Produkten fließen, erhöht die Schar von Analysten die In­for­ma­tion­squalität erheblich; ja, durch sie wird die Mark­t­ef­fizienz erst her­vorge­bracht. Es stellt sich allerdings die Frage, ob Anstren­gun­gen in der Forschung nicht vielmehr in bislang vernachlässigten Bereichen vo­r­angetrieben werden sollten, z. B. hin­sichtlich Risiko­man­age­ment oder Financial Engineering.

„Fehler sind viele gemacht worden; bei der Pro­duk­ten­twick­lung, bei der An­lage­ber­atung, aber auch bei den Anlegern selbst, die eben auch Ve­r­ant­wor­tung tragen für das, was sie tun.“

Gesetzliche Vorschriften können zwar die Transparenz erhöhen, aber auch die Un­ternehmensführung nach wirtschaftlich vernünftigen Grundsätzen verhindern. Die gängige Rech­nungsle­gung etwa gerät mit dem Management der Langzeitrisiken in Konflikt und macht z. B. den Ver­sicherun­gen einen Strich durch die Rechnung. Auch manche Händler und Medien forcieren die Kurzfris­to­ri­en­tierung.

„Wichtig ist, dass man nie den Unterschied zwischen Strategie und kurzfristigem Aktivismus vergisst und nicht plötzlich wegen einzelner glücklicher Wetten alles auf eine Karte setzt.“

Die Erkenntnis der Notwendigkeit von Di­ver­si­fika­tion rückt Anlagefonds zunehmend in den Fokus. Die Flut von fan­tasievollen, neuen und in­trans­par­enten In­vesti­tionsmöglichkeiten, z. B. Hedgefonds, schreit heute förmlich nach Ori­en­tierung. Seit Mitte 2006 ist es den tra­di­tionellen Anlagefonds in der Schweiz erlaubt, Derivate oder struk­turi­erte Produkte einzusetzen. Die Transparenz der herkömmlichen Anlagefonds wurde geopfert; sie verkommen so zu un­durch­sichti­gen Hedgefonds. Die Transparenz der Produkte, ins­beson­dere der Kosten, spielt aber die Hauptrolle für den An­lageentscheid. Teilweise geht es in der Produkteküche der Anbieter nicht primär darum, Anlegerbedürfnisse abzudecken, sondern saftige Kom­mis­sio­nen einzus­tre­ichen.

Thesen und Fazit

Der Wirtschaft­sno­bel­preisträger Daniel Kahneman behauptet, ähnlich wie der Börsenguru André Kostolany, die Anleger hätten aus der Fi­nanz­mark­t­geschichte noch nie etwas gelernt. Kahneman wirft den Investoren vor, immer wieder dieselben Fehler zu begehen. Doch mit Disziplin und der Berück­sich­ti­gung der folgenden fünf Prinzipien können Sie als Anleger trotzdem erfolgreich sein:

1. Ersparnisse sys­tem­a­tisch aufbauen: mit einer langfristi­gen An­lages­trate­gie und risikogerechter Aufteilung (Aktien, Oblig­a­tio­nen, Immobilien usw.).
2. Geduld: Eine lange Anlagedauer sorgt für eine vernünftige Rendite.
3. „No such thing as a free lunch“: Hören Sie nie und nimmer auf heiße Tipps.
4. Disziplin und Skepsis: Längerfristig verdienen Sie mit Aktien 6–8 %; wer mehr will, muss auch höhere Risiken bis hin zum To­talver­lust eingehen.
5. Di­ver­si­fika­tion: Di­ver­si­fika­tion­sef­fekte von breit gestreuten Portfolios haben langfristig nach wie vor ihre Gültigkeit.